“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。”(商人应该在夏天囤积皮料，冬天囤积薄布料，天旱造船，发大水造车，以等待周期的轮回。语出《国语·勾践灭吴》。)这一段我非常喜欢的话，把做生意最核心的技巧讲了个通透。按现在话说，就是低买高卖，牛市甩货熊市抄底，财源自然滚滚而来。
但是，在熊市里抄底，不等于在熊市里乱买东西。这就好比夏天趁着低价囤积御寒的皮料，也得看看皮料的货色，不能见皮子就买。现在，内地的A股和香港股票市场，从整体估值来看，都可以算是熊市。在长期战略来说，这绝对是抄底的好时候。这里，就让我们来看看，在熊市里抄底需要注意什么，怎样才能防止抄错底。
首先，在任何时候，我认为投资者都不应该放弃买入资产的质量。在价值投资的信条中，“又好又便宜”才是正确的语序，而不是“又便宜又好”。
对于一项好的资产来说，长期的内在增长足以得到保障，而估值从便宜到贵，则能起到锦上添花的作用。反之，对于资产质量不好的投资来说，由于估值的变动是一次性、而且是不知道什么时候才来的，买了“便宜而不好”的资产的投资者，他们的盈利之路就会非常艰难。
所以，即使是在熊市中抄底，投资者也需要首先考虑买入的股票是不是足够好，然后再思索估值的问题。好的企业有很多方面，而最重要的一条是需要有一个可以信任的大股东。所以，在考虑企业的其它基本面之前，投资者一定要对企业的大股东、实际控制人在过去的所作所为，做足够的调查。
接下来的工作，就是分析企业所在的行业是否有前景，企业本身是否有足够的竞争优势，客户粘性是不是高，议价能力如何，竞争对手的战略怎样，是不是存在不可逆转的科技替换，等等。
其中，我觉得需要特别警惕的一点，就是投资者需要区分“一过性的企业盈利”和“长期的盈利”。对于有些企业来说，最近的财报比较好看，并不是因为企业有很强的长期竞争力，而是因为企业所在的行业短期发生了巨大变化。
这种变化可能来自很多方面，比如原材料的一次性降价，行业产能在环保审查等因素下一次性的缩小，产成品由于供给跟不上导致的一次性价格上涨，行业周期性的繁荣(也意味着会有周期性的衰退)，等等。这些一次性的因素，会导致企业的短期报表很好看，但是投资者不应当把这种短期的现象，误解为企业拥有长期优秀竞争力的表现。
不光是股票，投资基金也会碰到一样的问题。有些基金经理的优势是长期性的，他们有更完善的世界观和哲学系统，更成熟、稳定的投资理念，更有经验，更多地依靠自己选择标的的手艺而不是运气，来给投资者带来长期超额回报、而不是一过性的回报。这种状态非常好，也是投资者应该追寻的。
但是，有一些基金经理则是依靠一过性的、赌博式的投资方法，恰好在某个时点脱颖而出。比如，在熊市已经进入下半场的时候，有些基金经理仍然保持非常低的仓位，结果正好碰到市场大跌，因而亏损极少甚至还有正收益。
这时候，尽管这个基金的短期排名靠前，但是投资者应该把这种一过性的业绩，认为是可以长期持续的吗?我们能指望一个基金经理，在每个市场拐点，都赌对方向吗?一般来说，这种基金经理有很大概率会在熊市之后的牛市中，继续保持低仓位。毕竟，运气不会永远追随一个人。
另一方面，投资者还需要注意，企业是否面临将来的残酷竞争?对于一些行业来说，我们可以预见到很长周期以后的情况。人们会一直使用电梯、飞机、铁路，会使用越来越多的网络购物，越来越依赖手机、电脑等设备，会购买更多的消费品，等等。
但是，对于一些行业，它们的前途是迷茫的、甚至暗淡的。比如，人们越来越少地依赖逛街购物，相关的行业能找对转型的方向吗?中国的基础设施建设和房地产市场能保持过去的发展速度吗?相关的上下游行业会不会产能过剩?电动汽车对传统汽车会有多大的冲击?对于这些行业，投资者需要仔细思考未来可能发生的变化。
此外，投资者在选择抄底标的时，一定要仔细甄别企业的各种细节，而不是大而化之地看到一个估值数据就下手。比如，财报里有没有一次性的、不可持续的盈利?资产负债表足够扎实吗?企业税费和企业经营状态吻合吗?现金情况怎么样?存货和商誉有没有问题?应收账款账龄健康吗?人员成本和行业情况匹配吗?从现实中感知的企业真实经营情况与财报相符吗?检查了种种细节以后进行的抄底，才是扎实的抄底。
而熊市中最危险的抄底，恰恰是不看质量、只看价格的方法。比较常见的说法有，“这个股票已经从最高点下跌了80%，所以非常值得买入”，“这个股票的估值已经是历史最低点了，它还能便宜到哪里去呢?”，要知道，低廉的价格、很大的跌幅，本身并不说明任何问题。好东西价格就应该贵一些，糟糕的东西本来就应该便宜。期望仅仅通过价格降低这一个理由就能成功抄底，无疑是天真的。
总结来说，在熊市中抄底，一定要找准“好而且便宜”的东西，这样才能在利用熊市低估值的同时，不放弃长期的盈利基础。反之，如果在熊市中抄底过于依赖“便宜”而放弃了对“好”的追求，则可能是镜花水月、空中楼阁，白忙活一场。
(作者系信达证券首席策略分析师)
